2003年开始监管，房地产融资的黄金时代就此终结。银行信贷首先受到了限制，这为信托公司的房地产业务打开了一个缺口。可好景不长，信托也加入了被监管的队列。

　　另一厢，2006～2009年，国内迎来了第一个A股上市，而如今房企再想A股上市，难上加难。与此同时，房企又发现了债券这一宝贝，无论海内外的债市都深得房企宠爱。

　　2019年，730会议戳破“监管放松”的奢望。至此，银行、信托、、债市这些房企主要的资金来源都变难了

　　接下来，明源君从项目融资、公司融资和资产证券化这三方面，为你好好梳理

　　相对于其他融资渠道而言，房企能从银行那里拿到成本较低的钱，其中包括了：城改贷、并购贷、更新贷、开发贷、表外资管融资等等。

　　信托的融资成本要比银行高一些，多数通过：类融资、真股投资或股加债投资、“明股实债”、资产回购类融资等渠道来为房企开源。

　　2003年左右，房地产发展迅猛，楼市“泡沫论”开始出现。与此同时，“周正毅事件”爆发，用银行的钱，拿政府的地，不用建设，脱手一次就可以“空手套白狼”；这让监管部门看到了隐患：

　　这是房地产融资的一道门槛。但房企依旧可以“借道”为地产项目“输血”，例如：将并购贷等渠道资金用于土地出让款、借壳“432”项目、“明股实债”等等。

　　23号文在“432”红线的基础上，对其他实际上逾越红线的房地产融资渠道以“穿透原则”，实施了精准打击，看相关表述就知道：

　　什么是“穿透式监管”？“穿透”就是要透过金融产品的表面形态，看清金融业务和行为的实质。无论形式如何花哨，然“实质重于形式”。

　　23号文以后，房地产前融受阻明显。拿地阶段和开发阶段，对自有资金的依赖度提升，股权投资也开始冒头。

　　2） 并购贷。同样属于前融阶段，这种方式收到的限制并不明显，而且对自有资金要求很低。一家闽系房企CFO就表示，如果并购交易对价总共40亿元，在进行土地和股权抵押之后，房企几乎可以贷到40亿元。

　　在开发阶段，只要项目符合“432”要求，房企首选的依旧是传统的开发贷，这是目前成本最低的一种方式；

　　从去年万科喊出“活下去”开始，回款就成了万科的当务之急。8月20日，恒大又率先祭出促销大旗“全国532楼盘，闪购7.8折”，开始加速在“金九银十”里的资金回笼之路。

　　无论是从政策风向，还是从仅剩的项目融资渠道来讲：房地产行业的门槛被抬高，整个行业的分化，或许从项目层面就开始凸显：

　　例如某百强房企，不仅与诺亚、黑石等著名基金公司、信托公司进行全方位合作，还入股某广东商业银行。该家房企近期进入广州旧改市场，相继与建行广东省分行、广州农商银行、广州银行三家银行签约，展开合作。

　　典型便是地方房企与外来巨头的联手。其中地方房企熟悉本地市场，有政商人脉；外来巨头有品牌、有钱、有体系。

　　以中交、绿城与福州地铁合作开发金山TOD项目为例，中交可以借助福州地铁深耕当地多年的优势迅速抢占市场份额，实现品牌扩张；而中交与绿城成熟的项目经验也可提升项目品质和公司收益。

　　此外，实力房企能够凭借产品复制和项目管控的能力通过代建、小股操盘等新的轻资产模式，来利用有限的资金撬动更多的地产项目，同时分散项目风险。

　　部分负债率较高、现金流动性不足的企业面临较大风险，危机时卖项目或股权，来断臂求生成为一种手段。

　　除了向银行和信托拿到项目之外，房企还能够在和债市上拿到钱。这笔钱可以通过公开市场，也可以通过私募来筹得。

　　但是，这些渠道都是信用、规模达到一定程度才能玩转的，一般小房企就不用想了

　　2013年，国内信用债的规模仅有393亿元。2014年，国内信用债迎来井喷，达到1981亿元。彼时，企业债是其中的主力。

　　2015至2016年，承接之前的信贷收紧回落，房企发债规模大幅上升，升至高点。公司债和中期票据后来居上，成为了房企发债的明星。

　　2016年10月，沪深交易所发布规定：1）公司债资金不得用于购置土地；2）部分违规、哄抬地价的房企不得发行信用债券。

　　收紧信号发出，2017年开始房企国内发债萎缩；与此同时，房企寻求更多的海外发债机会，2017年至今，房企海外债都处于高位。

　　海外债崛起的背后，是不断攀升的融资成本。中指院数据显示，2019上半年，房企海外债发行规模激增，发行利率均值也较同比上涨约2个百分点至8.76%。

　　但针对海外债券的监管并未缺位。7月9日，发改委发布通知：1）房企外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2）房地产在外债备案登记中提交更为详细的信息；3）房企外债要加强信息披露；4）房地产企业应制定外债总体计划，有效防控风险。

　　2） 公司债依旧是房企发债的主要途径。期限满1年，再借新还旧是完成可行的，但是要想继续扩容，就有难度了。

　　拥有较好行用评级的大型企业，往往同样可以拥有较有竞争力水平的利率和期限。头部房企和央企国企的融资方面的优势进一步凸显。

　　3） 短融、中票、非公开定向债务融资工具（PPN）等商业票据，依旧是房企重要的融资补充手段。

　　在实际操作中，上市与发债并不相互隔绝。比如，去年在港股上市的美的置业，募集股资32.4亿元，将净负债率从2017年的118.9%降到2018年底的97%。上市之后，美的置业发债也变得顺畅，今年年初，美的发了一笔30.6亿元的公司债，利率为5.3%，在民企中表现可圈可点。

　　从2006到2009年的高歌猛进；到2010～2014年的IPO低迷；再到2014～2017年的再融资放开；最近的房地产又走进了调控周期之中。

　　除了公开市场，房企还可以通过私募房地产股权基金，来进行股权融资。这其中包括了3种模式：有限合伙型、公司型和契约型。

　　总的来说，目前房企可寻求的股权融资渠道包括：1）IPO（主要为港股，A股上市难度太大）；2）以发行股票的方式购买资产。

　　《中国房地产金融》统计显示，2018年以来，成功赴港上市的房企和物企达到17家，其中包括了正荣、银城国际、弘阳等中型房企，而像中梁、新力这样的千亿房企也在IPO的排队阵列中。

　　一些上市公司则可以通过增发股票的方式，实现资产购买等行为。例如，上个月云南旅游就用发行股份和支付现金两种方式，购买了华侨城的股权。

　　国内房企主要的资产证券化渠道有：类REITs、CMBS、物业收费权ABS、购房尾款ABS、运营收费权ABS、租金收益权ABS、租赁消费分期类ABS等。

　　房地产金融政策趋严，传统融资渠道进一步收紧情况下，房地产资产证券化开始快速发展。其中的发展自有道理：

　　对于存量的租赁资产，回报周期长。通过资产证券化，让这些缺乏流动性的资产产生现金流，使得房企可以在不增加负债的情况下补充资金。

　　资产证券化分离了发起人和基础资产间的风险，结构化的设计能为产品增信，从而减少低评级发行人的成本。

　　与普通债券不同，资产证券化不受“累计债券余额不超过公司净资产40%”的限制。而且对于资金用途，并没有明确的要求，无需披露，只要符合国家产业政策即可。

　　如此一来，房企资产证券化既能为房企拓宽融资渠道，也迎合了中国房地产进入存量市场的时代，还加快房产库存的去化。一举三得。

　　但ABS等资产证券化产品的发行，同样也是倾向于信用良好、表现优秀、实力雄厚的头部企业。统计显示，截至2019年6月末，存量ABS达476亿，占境内债券融资比重达65%，且主要为供应链ABS。

　　在资产证券化的扩宽下，那些手上拥有优良资产的企业，退出渠道被打通。比如收购了万达酒店的富力，就能将手中的资产打包转换为流动的现金流，更好地实现腾挪。

　　政策基调已定，头部房企融资优势明显，行业集中度继续上行。随着横盘时代的到来，房地产世界的新规则正在酝酿，融资的分化背后或许就是一场巨大的洗牌。这其中指向了不少房地产的未来方向：

　　融资集中度指向行业集中度。有行业人士表示，融资的集中度提升，下一步就是拿地的集中度提升，再下一步就是销售集中度的提升，最后是利润的集中度提升。房地产行业将迎来兼并重组最惨烈的时代。

　　地产盈利模式开始向存量转换。传统渠道受限，加速房地产行业格局变化。而新兴的资产证券化则将引导整个行业的盈利模式走向稳定、合理的存量运营方向。（作者：明源地产研究院 陈靓 微信：woshicl1993）