威震中国房地产市场的“华南五虎”早已分化，昔日位居榜首的富力地产，不仅资产体量、营业收入及盈利能力指标，被碧桂园、中国恒大甩出了数条街远，还被挤出行业TOP20阵营之外。

　　富力地产的成长轨迹，塑造了其注重大盘和商业地产项目的操盘风格，因此，其资产低周转特征明显。2008年金融危机一劫过后，富力地产重心从一二线城市逐步转移至三四线城市，往日激进扩张的风格趋于保守谨慎，虽说期间于2017年曾发动扩张攻势，但是集中加码于商业地产板块。战略的调整及商业地产的扩张，使富力地产的财务杠杆率及销售净利润率日渐落后于同行，最终与龙头房企渐行渐远。江湖地位的日渐滑落，或进一步引发优势金融资源的疏远，令资金饥渴的富力地产，往后可能步履维艰。

　　富力地产（2020年3月26日公布的年报显示，2019年实现营业额908.1亿元，完成权益合约销售额1381.9亿元。同时，其公布2020年的协议销售目标为1520亿元，较上一年度减少了80亿元。

　　2019年，富力地产的权益合约销售目标1600亿元，最终仅完成86.37%，成为未完成当年销售业绩的6家上市房企之一。在克而瑞的排名中，富力地产又一次跌出了中国房地产行业销售规模TOP20阵营。

　　滚滚珠江水，浪花淘英雄。自1981年首家房企诞生的近40年里，房地产行业各路英杰并起，江湖座序更迭频频。

　　富力地产曾经率领粤系房企在全国攻城略地，业绩遥遥领先，与中国恒大（03333.HK）、碧桂园（02007.HK）、雅居乐集团（03383.HK）、合生创展（00754.HK）并称为“华南五虎”。

　　此后，雅居乐集团、合生创展日渐淡出行业中心，富力地产的经营也不温不火，名次渐次跌落，从2016年至今，两度被甩出行业销售TOP20阵营。与此形成对比的是，碧桂园、中国恒大乘势而上，与万科轮流坐庄中国房企三强宝座。渐行渐远之中，“华南五虎”也在剧烈分化中成为历史。

　　房企的浮沉是中国房地产江湖变幻的历史注脚。富力地产的跌宕起伏，则是行业周期变迁中房企激烈博弈的真实写照。江湖座次滑落之于富力地产意味深长，随之而来的经营考验不容小觑。

　　富力地产荣领“华南五虎”之首，是在2007年。当年，富力地产以160亿元的销售金额位居中国房地产行业第4名，仅次于万科地产（000002）、绿地集团（600606）和中海地产。13年过去，2007年的辉煌成了富力地产至今无法再现的高光时刻。

　　克而瑞数据显示，2019年度，富力地产以1446.2亿元的操盘金额，位居中国房地产企业销售排行榜第21位（图1）。这是继2017年以流量金额883亿元（权益销售金额818亿元，排名第21位）排名第23位之后，富力地产的销售规模再一次跌出TOP20。

　　2011年，富力地产首次被挤出行业销售规模TOP10阵营，2016年富力地产的该项排名迅速跌落至TOP20边缘（第19名），5年时间被甩出10位。近年以来，富力地产的销售排名继续下滑至TOP20以外。

　　过去20年间，房地产行业一日千里，各路房企乘势而上。在这场“逆水行舟，不进则退”的淘汰赛中，昔日头顶粤系房企龙头的富力地产光芒不再。

　　近年的克而瑞榜单数据显示，巨头“碧万恒”三骑绝尘，融创中国（、新城控股（601155）、华润置地（01109.HK）等房企名列前茅。TOP20房企的集中度呈现上升趋势，TOP21-30房企集中度则基本持平。房企的梯队固化特征日渐明显。从某种意义上说，江湖地位一旦错失，或许再也追赶不上了。如此而言，富力地产要撼动现有格局，恐怕并非易事。

　　1994年创业以来，富力地产犹如一颗耀眼的新星迅速在南粤大地升起。进入本世纪以来，富力地产势如破竹北上，占领全国市场，出尽风头。2004年之后，富力地产连续多年位列中国房地产企业综合实力首位。2007年，富力地产以161亿元销售额位居中国房地产行业第4名，气势直逼当时的地产“老大”万科。

　　数据显示，富力地产2005年的资产规模为172.77亿元，相当于万科同期219.92亿元的78.56%，差距不算悬殊。2009年，中国恒大、碧桂园后来居上，资产规模分别达到630.71亿元、636.99亿元，看齐富力地产的663.44亿元。万科依旧一马当先达到1376.09亿元，相当于前述三者的2倍以上，差距相当明显。

　　按照最近公布的2019年报数据，“碧万恒”三家均达到万亿元资产量级，其中最高者中国恒大为2.2万亿元。后来居上的融创中国，同期达到9606.49亿元。富力地产仅为4273.26亿元，不到龙头房企的体量半数（图2）。

　　不过，Wind统计数据显示，A股2018年仅有6家房企资产规模超过富力地产，即使加上在港股上市的内地房企，富力地产的资产规模也仍然位居行业前列，不容小觑。

　　营业收入、净利润的变化轨迹，与资产体量的变化相似（图3-4）。2005年，富力地产营业收入达到58.57亿元，同期万科为105.59亿元，富力约为万科的55.47%。直到2009年，富力地产的营业收入及净利润规模均远在碧桂园、中国恒大之上。

　　彼时的中国恒大，虽然在资产规模上直追富力地产，但其营业收入和净利润不过为后者的1/3左右。尤其，中国恒大2009年营业收入、净利润分别为57.31亿元、10.46亿元，仅为同期富力地产的31.45%、36.07%，二者对比相当醒目。

　　截至2019年底，“碧万恒”的营业收入均超过3600亿元（碧桂园最高为4866.93亿元），融创中国同期也达到近1720亿元，富力地产仅为911.43亿元，为龙头房企的20%-25%。净利润规模的差距亦然。

　　富力地产最近20年的发展史，是一部房企“不进则退”的变迁史。从本世纪初期独领的粤系房企领导者，到2009年与碧桂园、中国恒大旗鼓相当的龙头房企，再到时下仅为龙头房企1/4体量的“没落贵族”，2009年左右是富力地产与龙头房企分道扬镳的时间拐点。富力地产的衰变故事是怎么样发生的？2009年为什么会成为一个关键时点？

　　都说江湖险恶、商海无情，李思廉、张力这两个毫无血缘关系的男人合作了几十年，一直是中国房地产行业一道独特的风景。两人在1994年合作成立了天力地产，这也是富力地产的前身。

　　富力地产以收购旧工厂等项目起家。公开资料显示，李思廉与张力看中了广州荔湾区嘉邦化工厂的一块地皮，于是买下来将其打造为富力的第一个项目——富力新居。1995年，富力新居开卖在广州轰动一时，富力地产一战成名。

　　尝到旧改生意的甜头，富力地产一鼓作气，按照“拆旧厂、建新房”的模式，先后又收购了铜材厂、殡仪馆厂、建材厂、硫酸厂、风机厂和锅炉厂等多幅地块，相继打造出富力地产的代表作——富力广场、御龙庭、富力半岛花园、富力千禧花园、阳光美居和富力现代城等多个项目。

　　从一个10多人的小公司起步，富力地产1995年的销售额达到3000万元，到1999年，成立刚满5年的富力地产成为了广州市民营企业纳税冠军。2000年至2001年，富力地产连续开发了天朗明居、富力千禧花园、富力阳光美居、顺意花园等多个楼盘。截至2001年底，富力地产完成了250万平米的旧改项目。用五、六年的时间，富力地产在大本营广州收获了第一个事业高峰期。

　　由于1998年之前广州曾经以协议方式出让大量土地，此后政府为加强土地管控，2001年实施新的缴费制度、提高门槛、举行国有土地拍卖会，这使得房企成本提高、利润下降。走出广州，成为富力地产实现战略突破的动力之一。

　　进入新世纪，房贷利率降至低点，A股持续暴跌，房价一飞冲天。2001年第一季度，北京市房价涨幅高达97.3%，令人瞠目。

　　2002年，富力地产挥师北上，其扩张首战即到达北京。当年2月28日，位于北京东二环和东三环之间的广渠门外东五厂地块项目出让，这是当时有史以来最大的国有土地公开招标地块项目。富力地产将该地块底价从29亿元抬升至近32亿元，力压SOHO中国（、华润置地、商地置业3家公司，最终夺标成功，一鸣惊人。

　　这幅占地面积48.78公顷的巨幅地块，由此成为北京当时最大的总价“地王”，折合楼面地价约为2747元/平方米。这块地开发的“北京富力城”，总建筑面积高达150万平方米，成为富力地产在北京的“扛鼎之作”。

　　房企进京是需要勇气的，粤系房企仅万科、珠江投资、星河湾等少数几家北漂成功。早在1994年进入北京市场的万科，到2001年的7年间仅开发了3个楼盘，北伐难度可见一斑。究其原因是北京拿地不容易，地块多数控制在国企手中。直到2004年，外地房企才有机会出现在北京土地市场，通过公开市场拿地进驻京城。可见，富力地产当时的实力有多硬核。

　　Wind数据显示，2002年，富力地产营业收入已达到23.16亿元，同期合生创展为22.57亿元，万科为45.74亿元，华润置地11.99亿元。富力地产在民营地产阵营遥遥领先，黄石信息网也力压华润置地等国企。

　　此后，富力地产又在北京高价拿下广渠门10号地块，并接连布局天津。2004年，富力地产在天津开发首个项目，2006-2007年其在天津开发的项目达到5个。京津地区成为富力地产在广州之外的又一全新增长极。

　　从北京到天津开辟市场，并不简单。当时在天津，孙宏斌带领的顺驰中国已驰骋6年之久，占据10%以上市场份额，竞争压力可想而知。不过按照当时人们的普遍认知，广州、深圳等粤派房企的产品打造能力要比北方开发商超前至少5年，而产品及模式的异地复制并不复杂。

　　2007年，富力地产进入上海，并在同年进入重庆和成都，全国布局基本成型。从结构上看，富力地产建立了以广州、京津为中心的华南、华北两大块业务区域，以上海、成都为中心的华东、华西业务区域，其中广州和京津业务占比最大。

　　踏出广州5年后，富力地产一路所向披靡，迎来了第二个高峰期。数据显示，从2002至2005年，富力地产的资产规模、营业规模及利润规模分别增长了4.29倍、4.15倍、2.53倍、3.43倍（表1）。这相当于富力地产的体量每年增长了1倍左右。

　　势头过于迅猛的住宅地产增长势头，2002年开始招致了宏观调控。富力地产认识到，住宅地产具有强周期性，商业地产则能提供稳定的现金流，多元化的产品策略一定程度上可熨平住宅地产周期波动的风险。富力地产做出了一项重大抉择——转型商业地产。

　　当时，与富力地产同样另辟蹊径的房企并不鲜见。万达集团、龙湖地产（、中粮地产（000031，现名大悦城）、宝龙地产（01238.HK）等10多家房企已涉足商业地产。SOHO中国指出，“过去10年，中国几万家房地产公司将100%精力及资源投入住宅地产领域，……进城的人们不仅需要居住，还需要商业和办公，而却没有开发商去研究这一需求特征”。

　　住宅地产竞争激烈，商业地产反而竞争更少，不失为一门好生意。商业地产的增速一度超过住宅地产。国家统计局数据显示，2001年，中国商业地产投资年均增长33%，超过住宅6个百分点。2003年，商业地产投资增长率达到39.5%，国际巨头纷纷抢滩，拉动商业地产投资增速连续4年超过房地产开发投资。2004年，全国商业地产投资达到1723亿元，同比增长32.35%。

　　富力的商业地产开发始于2003年广州的珠江新城。当时富力地产放言，珠江新城的土地“出一块拿一块”，最高的记录是一天连下4块地，以约4500元/平方米的高价刷新当时的“地王”纪录。此后数年，富力地产对城市CBD“逢地必争”，而且拿地价格也随着市场行情一路走高。

　　截至2006年，富力地产在寸土寸金的珠江新城总共获得16个项目，成为名副其实的大地主，外界因此将珠江新城称为“富力新城”。这16个项目，建筑面积共计211.9万平方米，除了丽思・卡尔顿酒店、君悦酒店和富力中心为富力自持之外，其余项目基本全部销售，可售面积约为175万平方米。

　　在北京，富力地产的重点则是东三环商务综合体项目，其寄希望借此与富力城、富力双子座、富力星光大道等项目形成一个影响力巨大的“富力城商圈”。富力地产在北京的4个商业项目，总建筑面积超过31.2万平方米；其在天津2个的商业项目，总建筑面积17.4万平方米。

　　2006年9月，富力地产在成都收购熊猫城二期项目，进军西南商业地产市场。按照当时的协议，熊猫城以地皮入股，富力地产控股二期65%股权，并承诺投资18亿元，建设20万平方米的商业物业。2007年9月，富力地产终于完成对熊猫城项目一期的收购，占85%股权，耗资35亿元。加上二期的18亿元，富力地产对外宣称，其在熊猫城项目转型上总耗资达到了53亿元。此后，富力地产对熊猫城一期进行了大规模改造，更名为富力天汇Mall。

　　2008年之前，富力地产每年商业地产投资占总投资额的15%左右。2008年，李思廉甚至提出，计划5年后，当富力地产净利润达到100亿元的时候，商业地产的租金收入比可以达到20%。根据李思廉的设想——在营业收入中，75%来自楼盘销售，25%将来自租金收入。也就是说，要加大对商业地产的开发比例，并适当持有。

　　显然，商业地产在富力地产的战略规划中占有举足轻重的地位。赛道的选择也悄然决定了富力地产日后的命运。

　　富力地产的成长轨迹可粗略概括为——以广州“工厂旧改”起家，再北伐跨区域扩张，逐步完成全国性布局，并从住宅地产向商业地产延伸。得益于住宅地产和商业地产两旺，2004至2009年，富力地产连续5年位列中国房地产企业综合实力之首。

　　富力地产主要落子国内一二线城市，其拿地策略是“生地不碰，郊地不拿”，在广州各大开发商都热衷于经营郊区大盘时，富力地产仍然把眼光盯在市区内。

　　在创业初期，位于广州市中八路的富力广场项目创造了当时业内“最快的征地、建设和销售”的纪录，奠定了富力地产在广州的地位。“高周转”一度也是富力地产的起家“法宝”。不过，进入新世纪之后，富力地产大盘开发的特征相当明显。

　　当时，国内有“中国楼市看广州”之说，1999年，贯穿广州南北的华南快线干线开通，降低番禺到主城区海珠、天河的时间成本。2000年5月底，番禺、花都撤市设区并入广州，房企竞相布局番禺，动辄几百亩千亩的大盘林立。番禺南村被房企围猎，开发成“华南板块”，聚集了8个著名楼盘，大盘模式在此发扬光大，因此有“广州楼市看华南”的说法。

　　作为广州房企的领军者，富力地产的大盘开发功力自然不俗。富力地产的代表性产品——北京、天津以及西安、太原、重庆、包头、梅州等地的富力城，均是持续开发的大盘，珠江新城项目更是一个超级大盘。可以说，富力地产日后热衷于大盘开发，存在某种程度的路径因袭。

　　事实上，同时代的广东龙头房企对大盘都偏爱有加。碧桂园已成为“大盘开发”的代名词。合生创展亦是如此。2000年，珠拿下北京珠江骏景地块，建筑面积达42万平方米。同年底，珠再拿下北京通州2000亩土地，土储远超深圳万科、北京万通，直逼北京华润、北京城建等本地房企。

　　正因为同样的偏好，2002年富力地产进入北京之时，李思廉和张力三顾茅庐，从朱孟依麾下挖走珠江投资北京公司总经理谢强，其正是业内知名的大盘开发干将。谢强在珠江投资期间，拿下北京南三环20公顷地块，随后又迅速推出珠江绿洲、珠江国际城、珠江帝景、珠马嘉园等多个项目，做得风生水起。转会富力之后，谢强出任富力地产北京公司首任总经理，继续发挥操盘功力。

　　比较来看，碧桂园也是大盘开发模式，但其楼盘销售价格普遍颇为实惠。碧桂园与恒大地产位于三四线城市郊区的楼盘，通过“开盘特价”，售价也相对经济，从而以“让利”顺势提高了资产周转率。尤其是，恒大地产的标准化开发刚需类产品，体量小，能够做到“快速拿地，快速开盘，快速去化，快速回款”。

　　当时风靡的大盘开发模式，也一度受到行业质疑，认为其开发周期过长，资金风险过高。而对于商业地产项目，也有分析认为，商业地产项目很难取得较高比例和长期的融资支持，“如果搞出租型商业地产而自身没有资金实力，则必死无疑；如果搞出售型商业地产，则会遇到经营管理上的致命麻烦”。

　　富力地产“大盘开发+商业地产”的经营模式，令其业绩指标呈现出与一些同行不同的走向（表2）。富力地产位于一二线城市市区内的项目相对利润丰厚、净利润率较高，但大盘开发的模式也限制其资产周转率。与富力地产等房企对比，碧桂园、恒大地产的“低利润、快周转”特征显著。

　　前期，富力地产的净利润也相较同行更高。以2006年的数据看，富力地产、合生创展、雅居乐集团、碧桂园和中国恒大的净利润率分别是21%、23%、19%、21%、16%。恒大地产的净利润率是最低的，富力地产的该项指标高于恒大地产5个以上百分点。

　　直到今天，富力地产仍基本沿袭着过往的开发模式。截至2019年末，富力运营中的酒店及商业资产市值共计约850亿元，商业地产板块约占其总资产4273亿元的19.89%，基本维持在早前制定的20%比例。

　　大盘开发与商业地产的模式，决定了富力地产的资产低周转特征。由于上市之前的数据难以获取，我们拉长时间维度进行考察发现（图5），富力地产的资产周转率相对于万科、中国恒大、碧桂园和融创中国是最低的，而且这种状态几乎持续至今。

　　富力地产的资产周转率相较于合生创展，仍然是更高的。合生创展不仅擅长大盘开发，且由于朱孟依深信“未来地价的涨幅将超过房价”，因此合生创展执着于囤地。2000年，合生创展土地储备只有442.2万平方米，2003年升至1000万平方米之上。2004年，合生创展在广州拿下20个项目，其在广州的开发规模相当于万科在全国5大城市的开发总量。

　　2005年，富力地产在港交所完成IPO，募集到20亿港元资金。富力地产一度成为港交所市值表现最佳的内房股。以此为起点，富力地产又启动了新一轮的攻城略地。

　　2006年开始，富力地产先后通过招拍挂、收购或者合作开发的方式获得了天津多块土地的开发权，加入了“地王”行列。资料显示，2006年，富力地产新增21幅土地，同时为加速催熟体量，也在寻求并购整合机会。

　　天津富力津门湖项目土地，总建筑面积约157.5万平方米，黄石信息网土地成本约50亿元，是当时土地成本最高的地块，后被命名为“天津富力津门湖”。富力地产在天津、佛山、广州三幅“地王”，富力地产合计要缴付的地价款就达到112亿元之多。

　　不过2006年5月开始，国家严格房地产开发信贷条件，对项目资本金比例达不到35%的房企不予。进入2007年，调控举措越来越严厉。2007年1至9月间，央行6次加息；上调存款准备金十连击。“927”房贷新政被业界视为“压垮骆驼的最后一根稻草”。12月，万科在全国的多个楼盘率先降价，房价步入下行阶段。同时，国家对外资投资房地产行业也提高了门槛。

　　2007年4月，富力地产表示建议发行4.5亿股A股，约占其发现后总股本的12.4%。这一议案在当年6月份的股东大会上获得高票通过。在宏观调控、信贷收缩的背景下，举债疯狂扩张和IPO都显得不合时宜。但即使在2007年10月国家启动新一轮宏观调控，大多数地产公司面对信贷紧缩形势选择观望之时，富力地产仍然选择冲锋在前。针对2007年的疯狂，张力当时的解释是，“这是全行业的冲动(当年万科也投资了409亿元，新增土地建筑面积合计1142万平方米)”。

　　富力地产有多“冲动”？我们来看一组数据：2005年富力地产的资产规模比2002年增长4.28倍，每年平均增长1倍左右（表3）。但是到2007年，富力地产的资产规模比2005年增长3.14倍，相当于每年增长156%以上，也就是说，2年时间内其体量极速膨胀，再造了3个富力地产。这其中，在商业地产项目的投资超过80亿元，约占总负债规模的20%。

　　2007年，富力地产耗资近70亿元收购了20幅土地，合计1030万平方米；总土储增至2620万平方米，同比增加46%。由于土储扩充，富力地产的土地出让金摊销，较2006年增加逾300%。同期，富力地产的资产负债率从2006年的67.94%上涨至2007年的76.57%，提高了近9个百分点。截至2007年，富力地产的土地储备版图扩展到了除广州、北京、上海、天津之外的成都、重庆、西安、海南、沈阳以及太原等10个城市。

　　2007年，富力地产以161亿元（来自5个城市26个项目，其中广州16个、北京5个）的销售额进入行业前四，仅次于万科地产、绿地集团（600606）和中海地产。其“华南五虎”之首的称号，与强刺激不无关系。

　　2006年股权分置改革完成之后，A股IPO重新启动。内地资本市场对于房企的热情明显高于境外。当年10月，内房股北辰实业（成功回A，股价较招股价上涨637%，之后屡创新高，轰动市场。北辰回A，直接刺激了富力地产的回A计划。

　　但是在资本市场，2007年是史上最复杂多变的一年。当时万科地产、保利发展已经嗅到了冬天的气息，将已到手的真金白银留出相当一部分到以后的财年结转，不至于使公司在萧条时业绩太难看。与此相反，富力地产则将2007年销售额中的92%（148亿元）结转为当期销售收入，并且还通过物业重估确认了30.8亿元利润（主要是对广州富力中心和北京富力中心重估），这部分相当于当年净利润的58%。

　　这或可以看作富力地产为备战IPO，改善财报数据。其在2007年报中还写道，“在补充和扩大土地储备方面，公司表现非常理想”。

　　不巧的是，2007年10月中旬开始，A股见顶后掉头一路向下。富力地产的A股上市从2007年中延期到9月，又延期到2007年12月，最终没有确定的时间表。进入2008年之后，跌跌不休，并于当年9月跌破了2000点。中国证监会暂停新股发行，这意味着富力地产的“A股计划”折戟了。

　　彼时，富力地产H股股价也一路暴跌不止。冲刺A股失败，富力地产陷入了进退两难的窘境。嗷嗷待哺的在建项目，大量的土地储备，转眼间成了“烫手山芋”。

　　2008年金融危机的到来，让富力地产的资金链挺不住了。数据显示，截至2007年年底，富力地产向银行举债近200亿元，除了要向政府支付地价款外，2008年需向银行归还的超7亿元，公司的速动比率降至0.3，短债危机一触即发。

　　为应对短债风险，富力地产先后促销回款、出售地产项目及股权资产、停止拿地，能用的举措都派上用场了（表4）。为加快销售回款，富力地产采用包括降价等各种促销手段，甚至在销售其旗舰项目广州富力桃园时祭出了“分期首付”来促销。2008年4月，富力地产卖掉了持有的广州证券股权，回笼资金1.09亿元。而之前市场上有人估算这部分股权价值2.5亿元。

　　2008年底，富力管理层相继斥巨资增持公司旗下的物业，李思廉、张力以及张力之子张量，分别增持了公司位于北京和广州的两处物业，两笔交易共为富力输血1.8亿元。为提振股价，富力地产也出手回购股票。

　　Wind数据显示，富力地产的净利润同比增速从2007年度的148.37%暴降至2008年的-40.89%。大力促销也削薄了公司利润，2007年至2008年，富力地产的ROE从35.81%暴降至20.42%。同期，富力地产的筹资活动现金流从2007年的94.67亿元骤降至-2.32亿元，经营活动现金流量从2007年-83.27亿元升至2008年的13.15亿元。

　　2008年中报公布之后，市场上不断传言“富力地产资金链濒临断裂”。当年10月27日，由于传言“富力地产无力偿还到期本息”，富力地产遭遇上市后最惨烈的暴跌，当日跌幅最高达51%，收盘时跌25.11%。12月2日，标普报告将富力地产打入“垃圾股”。

　　为应对金融海啸，国家接连推出经济刺激项目。2009年，“四万亿刺激”计划直接使房地产从寒冬穿越到盛夏，富力地产的销售迅速回升，资金压力迎刃而解。

　　数据显示，富力地产2009年营业收入的同比增长率从2008年3.8%升至18.55%（表5）。同期，经营活动现金流从13.15亿元增至45.24亿元，增长344.03%；现金流净增加额从1.2亿元增长至51.93亿元，增长了43倍。2009年，富力地产定下220亿元的销售目标，最终以241亿元超额完成。趁着市场暴力反弹，富力地产2009年10月发行了55亿元企业债券（122033.SH），票面利率7.15%，如此，才松了一口气。

　　逃过一劫的富力地产，再度高举高打。2009年5月21日，经过89轮角逐，其以1.51万元/平方米的楼面价夺得的北京广渠门外10号地，成为年内北京首个单价“地王”。同年12月，经过47轮竞拍，富力地产与碧桂园、雅居乐组合成的联合体以255亿元夺得广州亚运城地块，这一地王纪录保持近7年到2016年8月。

　　2009年5月，富力地产向国家开发银行广东分行出售珠江新城的甲级写字楼富力盈泰广场10层楼，面积超过2.2万平米，物业涵盖写字楼、大型商铺、车位等，回收5亿元资金。这成为当年广州写字楼市场最大的一宗单笔交易。

　　2009年的中国楼市从年初犹豫“是否入市”的情绪快速转为“恐慌性收购”，但是到年底又一次走向疯狂，很快又招来了宏观调控，市场从悲观急速转为担忧。

　　2010年至2012年，富力地产销售规模在300亿元左右徘徊。将2007年与2008-2012年的财务数据进行对比就会发现，当初这场“”令富力地产元气大伤。富力地产的ROE从2007年的50.81%骤降至22.8%之后，最低时候跌至18.24%。2008-2012年，富力地产的ROE停留在22%左右，与此前不可同日而语了（表5）。总的来说，2008年之后数年，富力地产连续数年处在疗伤的状态，持续了近5年时间。

　　2010年之后，在宏观调控政策的预期下，房企纷纷抢滩三四线城市，寄希望于当地宽松的政策以及购房需求。2011年，长期执着于一二线城市的富力地产开始“重视二三线城市的发展”。次年，富力地产加大了二三四线年，富力地产在二三四线亿元。

　　但从市场销售情况看，2012年国内一二线城市住宅市场成交量逐渐攀升，大多数房企业绩集体飘红。富力地产的节拍正好反市场而行，2012年，富力地产实际协议销售额为340亿元，其销售排名从2010年的第10位直接跌落至第16位置。

　　2013年，“新国五条”重申限购限贷，房价由全国普涨进入区域分化时代。一二线城市住宅均价远高于三线，回归一二线逐渐成为共识。那一年，国内一二线城市呈现供不应求局面，而三四线城市交易惨淡。重仓三四线城市的富力地产销售自然起色不大，销售规模位居行业第16名。

　　2014年，富力地产的拿地策略显得相当保守，全年基本没参与公开“招拍挂”，在一线及热点二线城市几乎没有斩获。同时，着力降低三四线购地风险的同时，富力还为平衡国内房地产市场的风险，将布局拓展到马来西亚和澳大利亚。

　　从市场反应来看，2015年，国内热点城市住房需求旺盛，购买力释放之后，房价上涨较快。中指院数据显示，当年楼市总成交量同比增长20.56%。2016年在“去库存”背景下，楼市再迎新一轮上涨，“忽如一夜棚改来，三线四线红包开”。

　　在保守的策略下，富力地产的销售金额持续在业绩目标线年，富力地产未达到原定销售目标，并且相较2013年出现营业额下滑，净利润减少。2015年，富力地产下调了原定的600亿元销售目标，最终实现535.7亿元。2016年市场火爆，富力地产的销售业绩增速相比同业更显乏力，2016年12%增幅，远不及同期板块约50%或者行业平均约35%的同比增速。

　　不过，从2015年至2016年中期，富力地产似乎开始“放大招”。克而瑞统计数据显示，2015年，房企公司债发行规模TOP10榜单中，富力地产以433亿元排名第一，获得“发债王”之称。此时，富力地产的净负债率不断攀升。

　　2017年开始，富力地产大规模购入土地，土地拓展颇为激进，全年新增土地储备1811万平方米。

　　2017年，富力地产在二三线万平方米，占其全国新增土地储备总建面的84%，继续超过一线；销售重心亦随之调整，来自二三线及其他城市的协议销售占总协议销售额的66%。经过这番调整，富力地产的战略重心转至二三四线年，富力地产继续采取分散式下沉至三四线年末，富力地产未竣工权益土地储备面积中，三四线%。

　　富力地产对商业酒店兴致满满，对商业地产情有独钟，或是心中那个“中国特色”的小算盘——规避调控。不巧的是，富力地产这一波下沉又赶上了“棚改货币化”政策紧缩，非核心的三四线城市销售前景不容乐观。数年折腾下来，富力地产直接被挤到了TOP20边缘。

　　王健林曾表示，“与商业地产对比，住宅地产不过是小学生水平”。言下之意，做商业地产的难度明显比住宅地产高。

　　商业地产公司相较于纯粹的住宅地产公司，通常可获得的无息负债占比是较小的，换言之并无取得高杠杆的优势。

　　前文可见，经过2008年的金融危机之后，富力地产的战略布局和经营风格都逐渐发生变化，从之前凶猛扩张转为保守拿地，从一二线年富力地产进行了新一轮的扩张，并最终选择了加码商业地产项目。

　　住宅地产公司很大程度上可获得产业链上下游的巨额无息资金占款，从而提高了其杠杆率。其通常可以通过预收客户的购房款等“预收账款”，延迟支付因购买材料、器材物资、设备或接受提供的劳务而发生的债务，以及因出包工程而应付给其他单位的工程价款等“应付账款”的便利，享有获得无息债务的天然优势。进一步说，越是激进扩张或品牌溢价越高的住宅地产企业，理论上越可能获得高比例的无息负债，从而提升其权益乘数。

　　通过Wind公布的原始资产负债数据，可以计算房企无息负债（主要包括预收款和应付款项）的占款比例。数据显示（表6），富力地产的无息负债占比多在20%-22%，中国恒大多居于35%-40%，碧桂园多介于35%-50%，融创中国多在25%-30%，万科A则最高，多介于45%-50%，合生创展最低，几乎在7%以下。

　　对比来看，富力地产与雅居乐集团的无息负债比例较为接近，在全部房企中，是合生创展之外无息负债占比最低的房企。富力地产的无息负债比例至少比中国恒大和碧桂园低12个百分点以上，与万科的差距则达到22个百分点以上。尽管富力地产的住宅地产资产规模也达到80%左右，但其无息负债占比与碧万恒的差距显著。

　　从权益乘数指标看（图6），在2009年之前，富力地产的权益乘数是7家房企中最高者。2009年之后，富力地产的权益乘数保持相对稳定，而同行如中国恒大、融创中国、碧桂园等则迅速上升。相反，合生创展的权益乘数是稳居末位的，并且持续下降。

　　2009年之前，富力地产持续保持着激进扩张的节奏，加之商业地产板块业务仍在逐步成长中，因此其保持相对较高的杠杆率，权益乘数仍然在业内遥遥领先。

　　但在2009年之后，富力地产逐步调整战略节奏，拿地、战略变得保守，同时又持续加码商业地产项目，两大因素使之杠杆率抬升节拍逐步缓慢下来，与凶猛前行的同行差距逐步拉大。

　　事实上，同期的中国恒大、碧桂园、融创中国等住宅类房企均启动了新一轮的激进扩张。2010年上半年，恒大以销售面积332万平方米位居榜首，万科以销售金额355亿元位居第一，恒大以211亿元紧随其后，与万科分庭抗礼。2015年7月，已在三四线市场称雄的碧桂园，也宣告成立一线城市事业部，开始进驻一二线城市。值得说明的是，不少房企的管理模式中都具有自带杠杆的特征。

　　2009年，房地产市场复苏之后，房企上市大门敞开。如华夏幸福、泰禾集团（000732）、中南建设（000961）、金科股份（000656）、蓝光发展（600466）等一批房企先后借壳上市，并在资本催化下迅猛崛起，如今正成为名次跃升最劲、冲击房地产前列的后起之秀。但在2010至2019年间，富力地产至少5次发起A股IPO申请，均因故而杳无音讯，这也在一定程度上不利于提升其杠杆率。

　　从凶猛前行到保守拿地，加之商业地产制约高杠杆率，富力地产无法获得大量的无息负债，其杠杆率也很快落伍同行了。

　　不过随着时间的推演，富力地产的高销售净利润率优势已不存在了。2007年，富力地产的销售净利率分别超过碧桂园、万科12.13和20.84个百分点；但是到2019年，富力地产的销售净利率已经分别落后二者1.51和3.92个百分点。2018年，富力地产在5家房企中最低，2019年位居倒数第二。

　　从2010年至今，“地王”频出下，宏观调控日渐严厉，市场和政策环境已发生翻天覆地的变化，政府限价及房企竞争加剧的结果是整个房地产行业的净利润都呈逐年缓慢下降的趋势（图7）。根据Wind数据，2010-2019年，富力地产、融创中国、万科A、中国恒大、碧桂园的销售净利润率分别为18.05%、15.38%、14.74%、13.53%、13.2%。虽说富力地产最近10年的平均净利润率仍然是其中最高者，但是其与同行的平均销售净利润差距也不明显，介于2.67-4.85个百分点。

　　为进一步查找富力地产销售净利润率变动的根源，我们将其与同行的财务费用率、管理费用率及销售费用率三项指标分别展开对比。

　　财务费用率数据显示（表7），中国恒大、碧桂园等房企的该项指标多保持在2.5%以下，富力地产多在4%以上，融创中国2014-2017年连年高达5%以上，其他年份的财务费用率则持续维持在相对低位。将比较范围扩大至合生创展、雅居乐集团，结果亦然。

　　财务费用率高企，很大程度上说明富力地产的债务负担沉重。或者说，富力地产的经营活动与投资活动并未形成一个良性的正向循环，常年处在依赖大规模的融资以维持现金安全的状态中。从资产负债率数据看，中国恒大、碧桂园、万科、融创中国等比富力地产还更高，后者近年的数据最高不超过81.33%，而前述四者同期内最高达到86.25%、89.36%、84.59%、90.27%。

　　在全部7家房企中，仅富力地产是大张旗鼓做商业地产的，而中国恒大、碧桂园等几乎都以住宅地产为主打，这使得中国恒大、碧桂园的无息负债远远高于富力地产。富力地产由于大量持有商业地产，其可获得的无息负债占比低很多、有息负债占比更高，因此导致富力地产明面上资产负债率相对低，但实际财务费用率却相对更高。

　　这与富力地产的商业地产偏好也应有关。其他房企是相对较为纯粹的住宅地产公司，反过来说富力地产是业务多元化的房企。由于商业地产与易于标准化的住宅地产项目不同，业务多元化或使富力地产的精细化管理难于其他住宅房企。

　　富力地产的销售费用率相对较低，总体上远低于中国恒大、碧桂园。中国恒大的营销向来风生水起，其销售费用率高企也在情理之中。不过，从动态变化来看，富力地产的销售费用率指标是连年震荡上升的，从2010年的1.72%上涨至2019年的3.61%，10年间已增长1倍以上（表9）。

　　在前期，富力地产的项目主要布局在国内一二线城市，此后战略重心又逐步向三四线城市转移。出售同样面积的物业，富力地产需要付出更多的市场推广成本。

　　富力地产销售净利润率的持续下降，与其长年投资做商业地产，以及声势浩大向三四线城市转移不无关系。

　　商业地产的存在，不仅冲击富力地产的销售净利润率，也制约其财务杠杆率、资产周转率。尽管表面上，富力地产现有的商业地产占比约为20%、比例不算大，但是其对整体的盈利能力拖累却是全方位的、深刻的。其影响不只限于现金流安全层面，对其长期成长能力的制约也相当明显。富力地产“虎落平川”，或很大程度上应归因于对商业地产的一往情深。

　　逐年落伍同行的周转率、杠杆率及销售净利润率，三项因素共振下，富力地产风光不再，与同行渐行渐远。

　　最近10年的净资产数据显示，2010年富力地产从200亿元增长到486.36亿元，增长2.43倍，绝对值增长仅有286.36亿元；万科为545.86亿元至1616.77亿元，增速为2.96倍，绝对值增长超过1070亿元；碧桂园从254.18亿元增至816.15亿元，增速为3.21倍，绝对值增长近562亿元；融创中国从46.64亿元增至354.11亿元，增速为7.59倍，绝对值增长超过307亿元；中国恒大从213.66亿元增至1925.32亿元，增速为9.01倍，绝对值增长近1712亿元。

　　选择这一模式的房企普遍扶摇直上，规模实现了数倍增长，房企之间的差距越来越大。倘若时间可以倒流，李思廉和张力是否会后悔当初选择的道路？

　　克而瑞报告显示，房地产行业集中度持续提升。TOP4房企销售金额占比从2013年的6.93%上升至近年的14.17%，以销售金额计算的TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房地产企业市场份额分别为24.04%、36.06%、51.95%、63.50%，各梯队市场份额基本处于稳中有升的趋势。

　　在“以规模称英雄”的市场，房企的规模决定其融资能力、融资成本及现金流获取渠道。房企达到千亿规模之后，获得银行、发债融资相对会更容易，在授信额度获取等方面也占优势。金融机构会给那些房企比较高的信用等级，比较低的资金成本，中小房企则只能苦苦排队等候，金融机构也很少再给行业TOP100以外的房企。进一步说，规模越大的房企现金流越多，其财务状况也越安全。从融资成本来说，千亿规模企业融资的年化利率可控制在5%以下，而普通房企都要超过7%。

　　例如，合景泰富（、雅居乐集团曾发行的两年期4亿美元优先票据，成本一度上升至9.85%、9.5%；而近乎同期的万科A发行的20亿元中期票据，利率仅为4.03%；保利地产（600048）2018年中期有息负债，成本仅为4.86%。不少房企的融资成本甚至高于信托，排名行业TOP20以外的房企融资成本都在两位数以上。

　　Wind数据显示，2020年1-4月，荣盛发展（002146）、华夏幸福、新城控股发行的债券利率分别为6.98%、5.5%、4.27%；同期相近的期限及类别的产品，招商蛇口（001979）、华发实业（600325）、金地集团（600383）发行债券利率分别为2.2%、2.65%、3.55%。民营企业与国有企业、行业龙头企业与中小房企的融资成本对比一目了然。

　　持续攀升的融资成本，不仅与金融市场环境的恶化有关，更在一定程度上折射出富力地产势头滑落带来的生存困境。